近期A股飙升,是否应警惕国际“热钱”?

财经资讯 4个月前 Aaron
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改革开放以来,中国一直持续推动增加经济的开放性。在资本市场发展中也不例外,外资亦是中国股市重要的投资者。但是,随着最近这波中国股市的上涨行情,市场在担心股市上涨过快可能引发调整的同时,也关心这波大涨是否与国际热钱”流入有关。

那么,真实情况如何?本期“原子智库”分享中银证券全球首席经济学家管涛的分析:4月份以来,陆股通项下北上资金恢复净流入,二季度累计净流入1360亿元人民币——哪怕是在中国紧张抗击疫情的二三月份,包括摩根斯坦利、瑞银在内的不少国际大投行,仍频频以中国疫情得到控制、经济率先复苏为由,建议境外投资者增持A股;但在7月上旬的这轮股市飙升行情中,外资成交占比反而下降。

不过,管涛也认为,全球流动性泛滥,对中国仍然是一次考验:如果由于中国疫情防控、经济复苏和估值洼地等优势,再次吸引国际资本大量流入,一方面,可能迅速推高国内资产价格,导致估值虚高;另一方面,还可能加速汇率升值,影响出口竞争力。

以下为正文:

今年上半年,在新冠疫情大流行、全球经济大衰退背景下,上证综指、深成指和创业板指数分别下跌2.1%、上涨15.0%和35.6%。而7月上旬,三大股指分别上涨13.4%、14.0%和14.0%。同期,日均成交额高达1.42万亿元,远超上半年日均7582亿元的水平。市场在担心股市上涨过快可能引发调整的同时,也关心这波大涨是否与国际“热钱”流入有关。本文拟就此进行探讨。

警惕国际“热钱”兴风作浪是一种理性

为应对疫情冲击造成的经济停摆,各国普遍采取了空前的货币刺激,主要经济体纷纷走到了零利率甚至负利率,重启量化宽松乃至无限量宽。全球宽流动性、低利率,有助于压低无风险收益、提升市场风险偏好。

这被认为是2008年金融危机发生后,美联储“零利率+量化宽松”政策的取胜之道——通过资产价格上涨、正财富效应,缔造了美国战后最长的经济扩张周期。“大水漫灌”也是今年3月底以来以美股为代表的全球风险资产大幅反弹的重要推动力。当然,金融市场与实体经济的严重脱节,也引起了各方的高度关注。

近期A股飙升,是否应警惕国际“热钱”?
图1:全球主要股指变动(单位:2020年3月23日=100),资料来源:WIND;中银证券

上次危机发生后,主要经济体货币大放水,国际“热钱”涌向新兴市场。这次也不例外。随着全球金融恐慌和信用紧张状况缓解,美元荒退潮,美元指数回调,过剩的流动性势必要寻找有利可图的机会。

据国际金融协会统计,新兴市场在今年3月份遭遇了835亿美元的外来跨境组合投资净流出后,自4月起恢复净流入。第二季度,累计净流入541亿美元,上季为净流出512亿美元。其中:股票投资净流入121亿美元,上季为净流出628亿美元。

类似的剧情也在中国上演。3月份全球股灾期间,中国陆股通项下北上资金也遭遇了679亿元人民币的净流出。一季度,国际收支口径的外来股票投资净流出106亿美元,上年同期为净流入204亿美元。但4月份以来,陆股通项下恢复净流入,二季度累计净流入1360亿元人民币,上季为累计净流出179亿元。

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图2:新兴市场外来跨境组合投资流动情况(单位:亿美元),资料来源:国际金融协会(IIF);WIND;中银证券

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图3:中国陆股通北上资金月度买入成交净额(单位:亿元人民币),资料来源:WIND;中银证券

近来,不少国际大投行频频以中国疫情得到控制、经济率先复苏为由,建议境外投资者增持A股,这无疑进一步鼓舞了国内投资者做多的热情。有人由此发出了国内全面牛市基础不牢,外资积极唱多A股,乃是要割中国投资者“韭菜”的预警。

股市没有上涨就没有下跌,“热钱”没有流入就没有流出。因此,在全球流动性泛滥情形下,保持一份清醒和谨慎并非坏事。4月8日中央政治局常务会议提出,面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势,要坚持底线思维做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。积极应对跨境资本流动冲击,也是其中应有之意。

客观评估外资在本轮A股上涨中的作用

随着国内股票市场逐渐扩大对外开放,迄今为止外资尚处于进入期。从2014年11月股票通业务开通至今的累计69个月中,陆股通北上资金为净流出的月份仅有11个月,占16%,其他月份均为净流入,到今年7月10日累计净流入11701亿元人民币。由此而言,外资对于A股是“短空长多”。配置中国资产、分享成长红利,是外资对A股青眼有加的重要原因。

从年度国际收支数据看,从1998年到2019年,中国外来股票投资项下连续22年录得顺差,即便是股市汇市剧烈动荡的2015年,当年依然净流入150亿美元。从2015年底到今年3月末,外资在A股流通市值份额从不到1.5%稳步升至4%以上。

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图4:年度国际收支口径的外来证券投资状况(单位:亿美元),资料来源:国家外汇管理局;WIND;中银证券

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图5:外资在中国资本市场占比变动(单位:%),数据来源:中国人民银行;中债登;上交所;深交所;WIND;中银证券

外资不仅给中国股市带来了资金,更带来了好的投资理念。外资资金属性稳定并且长期,对短期波动的容忍度相对国内机构投资者要高很多,且外资更注重长期投资,对商业模式盈利质量、盈利可持续性的重视程度远高于短期盈利。

因此,北上资金偏好绩优、高成长的行业龙头,沪深300指数的成分股成为外资配置的核心资产,对国内投资者价值投资理念的培育起到了较好的示范效应,同时也促进了国内上市公司治理改善。

北上资金除了择股还讲究择时,习惯于“高抛低吸”的操作。如2015年4月,沪深300指数日平均值环比上涨20%,结果陆股通项下首次出现净流出36亿元。显然,当时A股过快上涨触发了外资的减仓行为。到股市异动前夕的2015年6月,当月陆股通净流入额为59亿元,较沪股通开通以来的月均水平骤减64%。

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图6:月度沪深300指数日平均值与陆股通买入成交净额(单位:亿元人民币) ,资料来源:上交所;深交所;WIND;中银证券

再如2018年,受贸易局势影响,A股出现了深幅调整。但陆股通北上资金自2018年11月起持续增仓,至去年2月份月均净流入460亿元人民币。去年4月份,沪深300指数日平均值较2018年12月上涨28%,但外资早在3月份就将加仓规模降至44亿元,4、5月份股指冲高时又大举减仓,基本完美走完了去年上半年的A股上涨行情。

然后从去年6月起,陆股通又转为持续净流入,到今年6月,月均净流入372亿元人民币,显示外资再次耐心地持续加仓,直到迎来最近这波飙升行情

此外,不少国际投行今年其实一直是A股坚定的多头。如瑞银早在2月底疫情发生初期,就建议境外投资者增加A股配置,理由是这里拥有更具吸引力的估值和增长组合,而且中国似乎也正在有效遏制病毒并恢复正常。

再如摩根斯坦利在3月份美股熔断期间,就从情绪指标显示A股远未有过热、盈利预期并不那么悲观、A股估值目前并不算高、外资将持续流入等角度分析,建议增持A股。6月中旬、7月初,大摩又再次重申了上述观点。

可见,这些投行分析师对A股的看法,并非是行情大涨之后的后知后觉、推波助澜。只是在目前行情下,国内投资者更容易选择性地相信他们的意见。

7月飙升行情中外资成交占比反而下降

7月上旬的这波国内股市飙升,主要是金融、地产等低估值的大流通市值、大蓝筹股的补涨行情。到7月10日,沪深300指数累计涨幅大14.1%,远超过上半年1.6%的涨幅,同时也领先于上证综指、深成指和创业板指数的同期涨幅。如果剔除10日的久违调整,沪深300指数的涨幅达16.3%,则领先更多。

然而,从陆股通每日成交额占当日沪深300指数成交额的比重看,7月上旬的8个交易日占比为30.6%,较上月下降了8.4个百分点,较二季度占比低了9.6个百分点。同期,沪深300成交额占沪深两市成交额的比重达到35.1%,较上月上升了7.2个百分点,较二季度占比上升了8.7个百分点。这个指标显示,内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资。

近期A股飙升,是否应警惕国际“热钱”?
图7:沪深30成交额与陆股通成交额占比(单位:%),资料来源:上交所;深交所;WIND;中银证券

如果从增量资金看,情况则更加了然。去年初至今年6月份,融资融券业务有6个月份“融资余额变动与融券余额变动轧差”为负值,也就是说境内资金为场内降杠杆,而同期陆股通项下仅有3个月份为净流出。今年7月上旬,陆股通累计净流入额与沪深300 成交额之比为1.6%,较上月仅上升了0.2个百分点,较二季度仅上升了0.1个百分点。

同期,融资融券加杠杆与沪深300成交额之比为4.1%,且明显高于陆股通净流入额占比,较上月上升了2.5个百分点,较二季度更是高了3.4个百分点。这个指标同样显示,当前内资加杠杆的热情重新高于外资加仓的冲动。

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图8:陆股通净买入额与融资融券净变动额与沪深30成交额之比(单位:%),资料来源:上交所;深交所;WIND;中银证券

显然,这次北上资金布局又领先了内资一段时间。鉴于同期陆股通项下净流入累计净流入585亿元人民币,显示外资尚未减仓,故目前最多只能算是内资的“抬轿”行情。从过往的经验看,不排除股指上涨过快、股票估值过高,外资随时可能“下轿”。

有市场分析指出,最近这波行情,陆股通主要以交易型资金为主。对此,大家需高度警觉。如果不是立足长线的、基本面的价值投资,而是追涨杀跌、炒概念的话,就可能再次沦为被大资金收割的对象。

早在今年5月,笔者牵头的《覆水难收:当前全球货币宽松情况、影响及建议》的课题报告中指出,后疫情时代的全球货币宽松,给中国提出了五方面的挑战,其中包括竞争性贬值、资产泡沫化和资本流动冲击的三大风险。

上次,面对全球流动性泛滥,中国以增加外汇储备的方式防止阻止人民币汇率过快升值。好处是避免了汇率过度升值对国内实体经济的冲击,但坏处是民间积累了较多对外负债,后因人民币汇率意外贬值,触发了民间货币错配的集中调整。直到去年8月份人民币汇率破7,才算是基本达成了“8·11汇改”的预期目标。

现在,破7之后,人民币汇率形成更加市场化,央行也已基本退出外汇市场的常态干预。那么,如果由于中国疫情防控、经济复苏和估值洼地等优势,再次吸引国际资本大量流入,一方面,可能迅速推高国内资产价格,导致估值虚高、催生资产泡沫;另一方面,还可能加速汇率升值,影响出口竞争力。如何应对这次大考,或是中国必须面对的新挑战。

标题:近期A股飙升,是否应警惕国际“热钱”?

版权声明:Aaron 发表于 2020-07-14 20:06:36。
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